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时间:2021-02-26 20:55  编辑:平凉VIVO专卖店

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证券研究报告/公司深度报告

2011年10月12日

白酒

署名人:张镭

S0960209060260 0755-82026705 [email protected]

参与人:柯海东

S0960110080062 [email protected] 0755-82026712

12个月目标价:

240.00元

当前股价: 192元 评级调整: 维持

基本资料

上证综合指数 2566.60 总股本(百万)

1038 流通股本(百万)

1038 流通市值(亿) 2230 EPS (TTM ) 5.46 每股净资产(元)

17.87 资产负债率

27.5% 股价表现 (%)

1M 3M 6M 贵州茅台 3.93 17.95 33.69 上证综合指数

-5.00 -5.16 -11.65 -8%

0%8%16%

24%

32%

40%

2010/82010/112011/22011/5

贵州茅台上证综合指数

相关报告

《贵州茅台-中档酒经重新定位,将有望成为新利润增长点——2011年秋季糖酒会经《贵州茅台-中报业绩超预期,印证了今年将是茅台业绩高增长的新起点——2011年《贵州茅台-如期而至的高增长书写十二五开局新篇章——2011年1季报点评》《贵州茅台-放量、提高出厂价平抑终端价过快增速是公司最佳的战略措施——季克良接受采访报道点评》2011329

贵州茅台 600519

强烈推荐

新管理层上任有望带来茅台价值重估

2011/10/12媒体报道,贵州茅台集团党委书记、总经理袁仁国接任季克良担任贵州茅台集团董事长,刘自力出任副董事长,并提名为总经理。纵观今年以来公司的诸多变化,新管理层主政,将从短期业绩释放和明确长期发展战略两方面提升公司价值,有望带来公司价值重估,我们持续强烈推荐。

投资要点:

短期释放业绩动力、能力强。集团公司新任董事长袁仁国是仁怀本地人,从公司

基层做起,逐步进入管理层,在2007年原股份公司总经理乔洪受贿事发后,袁仁

国接任集团公司董事长是预期之中的。新任总经理刘自力曾任习酒公司董事长,

其接手濒临破产的习酒后,在短时间内实现扭亏为盈,能力很强。纵观公司历史,业绩受预收帐款政策影响较大,尤其是2007—2008年,公司的预收帐款大幅减少,预收帐款/营业收入也大幅下降,与此相对应的是当年净利润大幅增长,随后公司的预收帐款在2009年起又逐步增长,预收帐款/营业收入从17%提高到

112%,但与此相对应的是2009、2010年公司的营业收入、净利润增速明显下降,

至2011H1,预收帐款/营业收入=88%,预收帐款仍处49.35亿元的高位,经测算,每15亿预收款对应EPS1元,我们认为新管理层主政短期释放业绩动力、能力强。

长期发展战略逐步明确将打开公司长期增长的空间。今年以来,已逐步看到公司

推行直营店收回部分渠道价差利润及大力发展中档酒的新思路。 茅台酒较复杂稀缺的生产工艺决定了通过产能释放、整合价值链实现内涵式增长

是最佳策略,而推行直营店收回部分渠道价差利润则是实现途径之一。酱香型白酒复杂的生产工艺及稀缺性决定了茅台难以通过并购实现外延式扩张,只能通过

产能释放增加销量,而目前619元的出厂价与1600元的市场终端价间巨大的价

差,则给茅台推行直营店整合价值链收回部分渠道价差利润提供了极大的想象空间。如果保守假设从12年~14年,每年新增高度茅台酒1500吨的销量有1000

吨通过直营店销售,售价为目前的终端限价1099元,每年上提10%,则较原通过经销商的销售模式下的EPS 多了3%,5.3%,7.5%。当然,推行直营店的运营

模式尚需平衡与老经销商的利益关系,我们将紧密跟踪公司的政策。 中档酒(低度茅台+系列酒)被公司重新定位为重要的利润增长点,今年公司新推档次较高的汉酱(终端价699)极大地完善了系列酒的产品体系,且传统系列酒

(王子酒、迎宾酒)提价40%+,完成系列酒重新定位的第一步。基于公司的品

牌优势及路径依赖,我们看好汉酱的发展,其上市以来铺货顺利,销售情况良好,二次消费率约20%,预计全年销售500吨,随着品牌投入加大,有望迎来高速增长。传统系列酒短期铺货实现增长无忧,长期持续增长值得密切跟踪。 维持盈利预测,持续强烈推荐。维持11/12/13年EPS 预测分别为7.99/10.15/12.67元,其中系列酒分别贡献0.49/0.70/0.99元,PE 分别为24/18.9/15.15,持续强烈推荐。

风险提示:政务消费受限制、经济下行

主要财务指标

单位:百万元 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入(百万元) 11633 17698 22262 27602 同比(%)

20%52% 26%24%归属母公司净利润(百万元) 5340 8767

11126

13900 同比(%) 17%64% 27%25%毛利率(%) 90.9%92.7% 93.1%93.5%ROE(%) 27.5%33.7% 33.3%32.5%每股收益(元) 5.35 7.99 10.15 12.67 P/E 39.46 24.02 18.92 15.15 P/B 10.83 8.10 6.31 4.92 EV/EBITDA

23

14

11

9

资料来源:中投证券研究所

图1 贵州茅台预收帐款/营业收入的情况

1020304050607004Q 1

04Q 2

04Q 3

04Q 4

05Q 1

05Q 2

05Q 3

05Q 4

06Q 1

06Q 2

06Q 3

06Q 4

07Q 1

07Q 2

07Q 3

07Q 4

08Q 1

08Q 2

08Q 3

08Q 4

09Q 1

09Q 2

09Q 3

09Q 4

10Q 1

10Q 2

10Q 3

10Q 4

11Q 1

11Q 2

0%50%100%

150%200%

250%营业收入(亿元)

预收款项(亿元)

预收帐款/营业收入

资料来源:公司公告、中投证券研究所

表 1 贵州茅台产品结构及品牌发展战略

产品定位 产品 收入比重发展战略 终端价(元/500ml )

超高档酒 茅台年份酒 30% 打造成顶级奢侈品

8000+ 高档酒

普通53度茅台酒(普通高度茅台) 60% 量价齐升 1780 低度茅台酒(43度,38度)

6% 价增量缩 茅台系列酒:汉酱、水立方、灿烂人生 500~700 中档酒

茅台系列酒:王子酒、迎宾酒

7%

放量抢占市场

180-

资料来源:中投证券研究所

图 2近三年高档白酒出厂价/终端价情况

20040060080010001200140016001800元

53度茅台出厂价52度国窖1573出厂价52度五粮液出厂价53度茅台终端价

52度国窖1573终端价

52度五粮液终端价

资料来源:中投证券研究所

图 3 茅台酒基酒产量预测情况

图 4茅台酒理论销量预测情况

5000

10000150002000025000300003500040000450002001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011E

2012E

2013E

2014E

2015E

0%

5%10%15%20%25%30%茅台酒基酒产量(吨)

yoy(%)

2000

4000600080001000012000140001600018000200002006

2007

2008

2009

2010

2011E

2012E

2013E

2014E

2015E

0%

5%10%15%20%25%理论上茅台可供销量(吨)

yoy(%)资料来源:公司公告、中投证券研究所 资料来源:中投证券研究所

图 5 贵州茅台专卖店及特约经销商网点覆盖范围

资料来源:公司主页、中投证券研究所

图6 公司中档酒收入情况

20000

400006000080000100000120000-30%

-10%10%30%50%70%90%110%130%150%低度茅台酒(万元)

系列酒(万元)

低度茅台yoy (%)

系列酒yoy (%)

低度茅台酒(万元)38567.25 42610.31 44593.84 63895.41 104977.78 107425.09 101335.90 101086.26 68227.55系列酒(万元)8064.52 13106.95 13891.84 21255.04 53578.53 47433.80 75379.38 78429.06 65536.01

低度茅台yoy (%)10.48% 4.66%43.28%64.30% 2.33%-5.67%-0.25%17.42%系列酒yoy (%)

62.53%

5.99%

53.00%

152.07%

-11.47%

58.91%

4.05%

52.02%

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011H1

资料来源:公司公告、中投证券研究所

网点数量50+ 网点数量30~40 网点数量20~30 网点数量10—

网点排名前5区域市场

贵州:193 广东:84 河南:83 四川:80 山东:68

图7 茅台系列酒(左起分别是汉酱、王子酒酱门经典、普通装王子酒、迎宾酒)

特点千载经典,盛世汉酱

度数规格:51%、500ml

天工地造,一脉相承

同宗同源,世家风范

度数规格:53%/46%/39%、

500ml

天工地造,一脉相承

同宗同源,世家风范

度数规格:

53%/46%/39%、

500ml

国酒工艺,百姓茅台

度数规格:53%/43%、

500ml

终端价699 300

180

130 资料来源:中投证券研究所

图8 公司中档酒增长逻辑

资料来源:公司公告、中投证券研究所

图 9 贵州茅台品牌力来源

资料来源:中投证券研究所

GDP高速增长 企业收入增加

居民收入增加

财政收入增加

低档白酒

中低档白酒

高档白酒

消费

出口

投资

渠道推力是关键

中高档白酒

品牌拉力是关键

不可复制的生产环境

独特的生产工艺

参与众多重大历史事件形成国酒文化底蕴

独一无二的品质 最

附录:中投证券食品饮料团队近1年来发布的报告

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附:财务预测表

资产负债表利润表

2013E会计年度2010 2011E 2012E2013E

2012E

会计年度 2010

2011E

流动资产20300 26640 34876 45319 营业收入11633 17698 22262 27602

现金12888 19668 27068 36715 营业成本1053 1294 1525 1780

应收账款 1 142 178 221 营业税金及附加1577 2400 3019 3743

其他应收款59 207 260 323 营业费用677 708 890 1104

预付账款1530 1573 2000 2362 管理费用1346 1770 2226 2760

存货5574 4785 5035 5285 财务费用-177 -163 -234 -319

其他流动资产248 265 334 414 资产减值损失-3 0 0 0

非流动资产5287 6397 7734 8957 公允价值变动收益0 0 0 0

长期投资 4 4 4 4 投资净收益0 0 0 0

固定资产4192 5742 7140 8403 营业利润7161 11689 14835 18533

无形资产452 472 492 512 营业外收入 5 3 3 3

其他非流动资产639 179 98 38 营业外支出 4 3 3 3

资产总计25588 33037 42610 54276 利润总额7162 11689 14835 18533

流动负债7028 7797 9812 11792 所得税1823 2922 3709 4633

短期借款0 0 0 0 净利润5340 8767 11126 13900

应付账款232 65 76 89 少数股东损益289 468 593 741

其他流动负债6796 7732 9736 11703 归属母公司净利润5051 8299 10533 13158

非流动负债10 0 0 0 EBITDA 7270 11909 15101 18829

长期借款0 0 0 0 EPS(元) 5.35 7.99 10.15 12.67

其他非流动负债10 0 0 0

负债合计7038 7797 9812 11792 主要财务比率

少数股东权益151 618 1212 1953 会计年度2010 2011E 2012E2013E

股本944 1038 1038 1038 成长能力

资本公积1375 1375 1375 1375 营业收入20.3% 52.1% 25.8% 24.0% 留存收益16080 22209 29173 38118 营业利润17.9% 63.2% 26.9% 24.9% 归属母公司股东权益18399 24622 31586 40531 归属于母公司净利润17.1% 64.3% 26.9% 24.9% 负债和股东权益25588 33037 42610 54276 获利能力

毛利率(%) 90.9% 92.7% 93.1% 93.5% 现金流量表单位:百净利率(%) 43.4% 46.9% 47.3% 47.7%

2013E ROE(%)27.5% 33.7% 33.3%32.5%

2012E

会计年度 2010

2011E

经营活动现金流6201 10739 12614 15420 ROIC(%) 124.5206.4% 256.1319.6%

净利润5340 8767 11126 13900 偿债能力

折旧摊销286 383 500 615 资产负债率(%) 27.5% 23.6% 23.0% 21.7% 财务费用-177 -163 -234 -319 净负债比率(%)

投资损失-0 0 0 0 流动比率 2.89 3.42 3.55 3.84

营运资金变动632 1431 1208 1209 速动比率 2.10 2.80 3.04 3.39

其他经营现金流121 321 14 15 营运能力

投资活动现金流6201 -1777 -1880 -1880 总资产周转率0.51 0.60 0.59 0.57

资本支出1732 1800 1800 1800 应收账款周转率634 194 111 111

长期投资-33 -60 0 0 应付账款周转率 5.67 8.72 21.64 21.54

其他投资现金流7900 -37 -80 -80 每股指标(元)

筹资活动现金流-1293 -2182 -3334 -3893 每股收益(最新摊薄) 4.87 7.99 10.15 12.67

短期借款0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 5.97 10.34 12.15 14.85

长期借款0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 17.72 23.72 30.42 39.04

普通股增加0 94 0 0 估值比率

资本公积增加0 0 0 0 P/E 39.46 24.02 18.92 15.15

其他筹资现金流-1293 -2277 -3334 -3893 P/B 10.83 8.10 6.31 4.92

现金净增加额3145 6780 7400 9646 EV/EBITDA 23 14 11 9

资料来源:中投证券研究所,公司报表,单位:百万元

投资评级定义

公司评级

强烈推荐:预期未来6~12个月内股价升幅30%以上

推荐:预期未来6~12个月内股价升幅10%~30%

中性:预期未来6~12个月内股价变动在±10%以内

回避:预期未来6~12个月内股价跌幅10%以上

行业评级

看好:预期未来6~12个月内行业指数表现优于市场指数5%以上

中性:预期未来6~12个月内行业指数表现相对市场指数持平

看淡:预期未来6~12个月内行业指数表现弱于市场指数5%以上

研究团队简介

张镭:中投证券研究所首席行业分析师。

蒋鑫:中投证券研究所食品行业分析师,南开大学经济学硕士,天津大学信息工程工学学士。

柯海东:中投证券研究所酒类行业分析师,中山大学财务与投资学硕士,华中科技大学工业设计工学学士,武汉大学营销管理双学士。

免责条款

本报告由中国建银投资证券有限责任公司(以下简称“中投证券”)提供,旨为派发给本公司客户使用。中投证券是具备证券投资咨询业务资格的证券公司。未经事先书面同意,本报告不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道,非通过以上渠道获得的报告均为非法,我公司不承担任何法律责任。

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上海市静安区南京西路580号南证大厦

16楼

邮编:200041

传真:(021)62171434

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